投资建议

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2023 年初以来，生猪养殖行业呈现“深亏损、高负债、慢去化”特征。我们认为，主动去化背景下，企业现金储备仍具韧性是主因，核心逻辑在于企业撬动资本杠杆对冲产业亏损，高猪价期利润留存及饲料等业务反哺。

2H23， 我们判断猪企现金流消耗或达临界点，产能或加速去化。

理由

产能去化历史复盘：主动去化幅度偏小，主动叠加被动去化幅度较大。

一方面，低猪价导致主动去化的幅度一般偏小。如10 年1 月-14 年4 月以及22 年4 月-23 年6 月，去化幅度为-7.7%/-2.1%。另一方面，政策或疫情等导致被动去化叠加主动去化的幅度一般较大。如14 年4 月-18 年5 月以及18 年5 月-22 年3 月，去化幅度分别为-19.5%/-29.6%。相比之下，10-14 年、14-18 年两轮周期平均亏损112/108 元/头，能繁累计去化-7.7%/-19.5%，即亏损水平接近，但后者由于存在被动去化导致去化幅度更大。

周期特征及思考：本轮深亏损、高负债、慢去化，我们认为主因主动去化背景下，企业通过撬动资本杠杆以及饲料业务反哺等手段，使得实际现金储备仍具盈余。1）特征：深亏损、高负债、慢去化。以历轮启动去化的后6 个月为基准，14 年1-6 月/18 年4-9 月/21 年7-12 月/23 年1-6 月，平均亏损150/71/231/303 元/头，能繁去化-7.0%/-8.2%/-7.0%/-2.1%。1Q23 申万生猪养殖指数资产负债率为66%，达历史最高。2）思考：去化节奏与盈利及负债情况背离，我们认为主因现金流仍具韧性。3Q14-2Q18/3Q18-1Q23 样本企业现金流净流入及期末现金余额为44/123 亿元和116/240 亿元，考虑体量增长，我们测算头均现金为773/831 元/头。具体看，1）筹资现金流净额较上轮+1,056 亿元，此前“利润对冲亏损”转为“利润+融资对冲亏损”模式；2）投资现金流净额较上轮-1,144 亿元，高额折旧和减值加速利润转负；3）经营现金流净额+167 亿元，源于高景气利润留存及饲料等业务反哺。

展望：现金流消耗或已达临界点，2H23 产能有望步入加速去化通道。现金流层面，商品猪、母猪养殖亏损带来双重压力，我们判断2H23 猪价仍然承压、且近期仔猪价格跌破平均成本线。偿债能力层面，样本企业现金流量利息保障倍数降至历史低位，1Q23 样本企业平均利息覆盖倍数为-3.4。我们认为，目前猪企现金流压力或已达临界点，2H23 有望加速去化。

盈利预测与估值

我们建议优选兼顾出栏弹性、成本控制和资金储备的养殖龙头，推荐温氏股份、巨星农牧，建议关注新五丰（未覆盖）、唐人神（未覆盖）。

风险

猪价低于预期；原材料成本大幅上涨；疫情及政策风险。

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